作者：溪小源

编辑：巨圆脸

一、财政脉络梳理

图1：土地财政与政府可支配收入的关系

注：此结构图仅列出了主要收入构成，其他收入如债券收入、转移支付收入等考虑到债券还本支出和转移支付支出的抵减故而省略

1、历史复盘：土地出让收入的增长有何趋势？

年以来，土地出让面积不断扩大，土地出让收入规模急剧膨胀，已成为地方政府预算外收入的主要来源。我们整理了年至今的财政收支数据，发现：

图2：年-年地方政府本级政府性基金收入与一般公共预算收入比例（单位：亿元）

注：一般公共预算收入选取地方政府的本级收入

土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比例逐年增加。从全国的预算数据来看，年土地使用权出让收入占到了地方政府性基金收入的90%，年该比例达到了94%。由于土地出让收入在政府性基金收入中占了极高的比例，政府性基金收入可以近似看成是土地出让收入。自年以来，政府性基金收入与一般公共预算收入的比值也在持续增长，从年的39%逼近至年的84%。从数据上看，地方政府财政对土地出让呈现出较大依赖性，且依赖性呈现递增趋势。土地使用权出让收入持续增长，增速于去年出现拐点，呈现先降后升趋势。土地使用权出让收入从年的亿元增长到了年的亿元，在9年内翻了近三番。年以来，土地使用权出让收入仅在年（-14%）和年（-24%）出现了负增长，同比增速在年达到45%的高峰。年、年、年土地出让收入增速分别为39%、25%、11%，呈递减趋势。受疫情影响，年土地出让收入同比增速拐点显现，出现小幅上升趋势。从趋势上预测，今年土地出让收入大概率维持增长。根据近3年的数据进行回归拟合，年土地使用权出让收入预计为亿元左右。2、土地一级市场成交情况、固定资产投资情况表现如何？

根据聚源数据，以下展示了土地一级市场的成交情况、固定资产投资情况。取用的聚源表单如下：1）土地拍卖结果EP_LandAucResult2)固定资产投资概览ED_FixedInvestment。

年以来，土地一级市场成交量大幅缩减，成交均价抬升趋势显著。全国土地一级市场的成交量由年的34.8万亿缩减到年的13.7万亿。成交均价从年的.2万/公顷上升至年的.7万/公顷。土地一级市场的成交主力住宅用地近3年的成交量稳定小幅上升，成交均价较快抬升；商服用地成交量及成交均价均维持稳定。住宅用地一级市场成交量近三年分别为7.8万亿（）、7.9万亿()、8.8万亿（）。成交均价近三年分别为万/公顷、万/公顷、万/公顷。

图3：年至今中国土地一级市场成交量及成交均价（单位：万亿，万元/公顷）

图4：年至今一级市场住宅用地成交量及成交均价（单位：万亿，万元/公顷）

图5：年至今一级市场商业用地成交量及成交均价（单位：万亿，万元/公顷）

图6：年一级市场土地成交量前五的行业（单位：亿，万元/公顷）

图7：年至今房地产行业在土地一级市场的成交量及成交均价（单位：万亿，万元/公顷）

图8：年全国固定资产投资总额同比趋势（单位：%）

图9：年3月固定资产投资总额同比前十行业（单位：亿，%）

图10：年3月房地产开发投资总额前十省份及地区（单位：亿，%）

二、相关影响分析

1、哪些省对土地出让收入依赖度较大？

我们从聚源数据库的智眸城投区域经济表获取了年各省政府性基金收入与地方公共财政收入的数据。政府性基金收入与地方公共财政收入的比值代表了各省对土地出让收入的依赖度情况，公共财政收入比上公共财政支出代表了该地区的财政自给率：

从政府性基金收入的绝对规模上看：政府性基金收入规模较大的省份有：江苏（亿元）、浙江（亿元）、广东（亿元）、山东（亿元）；这些省份的国有土地使用权出让收入分别为亿元、亿元、亿元、亿元。

从政府性基金收入与地方公共财政收入的比值上看：a、比值超过1的省份有：浙江、湖北、江苏、江西、贵州、广西、四川、湖南、福建、山东。与去年相比，各省政府性基金收入与地方公共财政收入的比值普遍有所上升，去年比值超过1的省份有7个，而今年公共有10个省份的比值超过1。

b、比值在0.7-1之间的省份有：安徽、吉林、陕西、河南、甘肃、云南。

在政府性基金占财政收入比重较大的省份中，财政自给率较低的有：甘肃、吉林、广西、湖北、云南、贵州、湖南、江西、四川、河南、河北、安徽。

图11：31省政府性基金收入与地方公共财政收入（单位：亿元）

政府性基金收入规模越大、政府性基金/地方公共财政收入越大、财政自给率越低，则地方财政受土地出让收入的影响越大。红框中圈出了财政自给率较低、政府性基金收入占比较高的省份。红框中的省份与气泡较大的省份对土地出让收入的风险敞口相对更大。

图12：各省政府性基金收入、财政自给率、政府性基金收入/地方公共财政收入

注：气泡大小为政府性基金收入的多少

2、哪些城市对土地出让收入的依赖度较大？

我们汇总了年政府性基金收入与一般公共预算收入的比值超过1的地级市、直辖市的财政数据（仅考虑披露数据的市），其中：

比值超过2的城市有：重庆市、江苏南通市；

比值在1-2之间的城市有：江苏常州市、江苏徐州市、江苏盐城市、江苏扬州市、江苏台州市、江苏宿迁市、江苏南京市、天津市、江苏镇江市、江苏淮安市；

以上城市中财政自给率偏低有：江苏宿迁市、江苏盐城市、重庆市、江苏淮安市。

图13：对土地出让收入依赖度较大的市（单位：亿元）

综上所述，甘肃、吉林、广西、湖北、云南、贵州、湖南、江西、四川、河南、河北、安徽等省、宿迁市、盐城市、重庆市、淮安市等城市较易受土地出让金收入波动影响。

三、土地市场变动对城投偿付力影响的传导

总结来说，以下因素将导致土地出让收入下降，进而影响到城投的偿付能力：

1）房地产市场大波动→地方财政吃紧→城投债偿付风险增加

2）经济减速→土地需求下降→地方财政吃紧→城投债偿付风险增加

3）土地资源见底→地方财政风险上升→城投债偿付风险增加

当下时点，哪些因素正在影响土地出让收入？

土地市场行情：今年以来，企业拿地的“量”和“价”均较去年有所缩减。土地新政：在短期，集中供地政策冲高了今年4月的市场拿地量，但长期来看，集中供地政策将对土地市场产生降温影响。地产市场基调：“房住不炒”政策基调不断重申，通过发展租赁市场对房价进行降温。依赖于土地财政的城投还面临哪些风险？

土地出让收入能否真正用于城投平台的债务偿付仍是未知数。多数城投即使有着“土地出让收入”的背书，也还是在靠债务借新还旧来维持。说到底，土地出让收入本质上并不由城投平台支配，这笔收入进入地方政府的财政账户后，最终能否划付出来，还要取决于政府的诚信。土地储备抵押为政府带来的融资收入也会受政策影响。已有多项监管政策严格限制了土地储备抵押融资。